即使凭借品牌、资金、渠道优势加速发展工程渠道、零售领域，以及新品类业务拓展，东方雨虹盈利能力逐步修复，但也难以达到市场的预期。

文 | 南岂珵

来源 | 《经理人》杂志

头图 | 东方雨虹官网

11月13日，东方雨虹披露公告表示，拟以3亿元-6亿元回购公司股份，回购价格不超过32元/股。如果按照回购的资金总额上限6亿元测算，本次回购股份数量约为1875万股，约占公司总股本的比例为0.74%。

回购的消息未能扭转东方雨虹股价下跌趋势。公告发布后8个交易日，东方雨虹股价累计下跌6.62%；同期装修建材指数涨1.25%。

东方雨虹股价、市值之所以超跌，是因为资本市场过去对其期望过高：业绩高增长预期未能持续兑现，而建立在此基础上的高估值泡沫也随之破裂。

凭借品牌、资金、渠道优势加速发展工程渠道、零售领域，以及新品类业务拓展，东方雨虹盈利能力逐步修复，2023年前三季归母净利润同比增长42.22%。但高估值成长型股票的问题在于，成长型买家受到惊吓之后，价值型买家暂时也不会到来。

股价跌到董秘破防

10月17日，东方雨虹董秘张蓓在朋友圈写下近800字小作文，表示“股票这样一个跌法，已经完全超出我的预期，一遍遍刷新了我的认知底线”。

且发出拷问：“是我们管理团队不够努力，今年没有把业绩做好？没有实现收入和利润的逆势增长？……还是没有对外充分传递雨虹的正能量和对未来可持续且高质量成长信心？”

根据东方财富数据，2023年初至11月22日，东方雨虹的股价累计下跌33.37%，截至11月22日收盘，东方雨虹报22.30元/股，回到2020年3月的水平。对比行业，年内装修建材板块涨跌幅为1.40%。

结合此前表现来看跌幅更为明显，2020年上半年，东方雨虹股价尚在20元/股左右徘徊，2020年下半年开启上升通道，至2021年6月股价达到63.74元/股的鼎盛点，随之便开始震荡下跌，至今回撤幅度超过60%。

随着股价大幅下跌而破防的不止董秘，更有1411名参与持股计划的员工。

2021年3月27日，东方雨虹披露《2021年员工持股计划（草案）》，计划筹集资金不超过17亿元，以“份”作为认购单位，每份份额1元，总份数不超过17亿份，计划参与对象1611人。

同时再加一倍融资杠杆，成立资管/信托产品进行管理，按照不高于1:1的比例设立优先份额和次级份额，次级份额由本次员工持股计划全额认购。

值得一提的是，东方雨虹控股股东、实控人李卫国承诺，在员工持股计划清算阶段，根据可分配给员工的最终金额所计算出的员工自有（自筹）资金年化收益率如低于8%，则由李卫国对员工自有资金本金兜底补足，且为员工自有（自筹）资金提供年化利率8%（单利）的补偿。

一个月后，东方雨虹发布进展公告显示，实际参与对象1411人，累计购买东方雨虹股票4947.17万股，成交均价约55.78元/股，成交总金额27.60亿元。

其中，通过二级市场连续竞价交易方式累计购买公司股票3447.1665万股，占公司总股本的1.3660%，成交总金额为19.5290亿元，成交均价为56.6525元/股；另外1500万股系由李卫国手中受让，占公司总股本的0.5944%，成交总金额为8.0685亿元，成交均价为53.7900元/股。

如果按照55.78元/股成交均价计算，截至11月22日，持股员工浮亏超过15亿元。

股价超跌的原因

根据财报，2023年前三季，东方雨虹实现营业收入253.6亿元，同比增长8.48%；实现归母净利润23.53亿元，同比增长42.22%。其中三季度营收85.1亿元，同比增5.4%，归母净利润10.2亿元，同比增48.1%。

通过数据可见，东方雨虹业绩表现虽非惊艳但也可圈可点。既如此，东方雨虹股价持续下跌的原因何在？

回答这个问题之前，我们先弄清楚东方雨虹此前股价大幅上涨的原因——

2017年至2021年，东方雨虹营收和归母净利润均保持两位数较高质量增长，营收自2017年的102.93亿元增长至2021年的319.34亿元，归母净利润则由12.39亿元增长至42.05亿元。

伴随营收的持续增长，二级市场也以更高的估值作为反馈。例,西南证券2020年4月发布研报认为，东方雨虹业绩增长具备持续性和长期性，估值中枢也有望持续上移。原因有二:

其一，东方雨虹市占率约在10%左右，在房地产集中度持续提升以及行业标准不断严格的背景下，叠加突出的产品力、市场力和管理能力，市占率持续提升将是长期趋势。

其二，东方雨虹在防水之外拓展了建筑修缮、涂料、保温、砂浆等多项协同性业务，未来充满想象空间。

实际来看，选取2018年6月30日和2021年3月30日两个时间点，东方雨虹的市盈率（TTM）分别达到20.25倍和39.29倍；对应同期沪深300指数成分股市盈率（TTM）中值分别为23.90倍和35.19倍。

周知，股价按照动态市盈率定价，即根据业绩预期给予相应的估值。高估值反映增长预期，只要公司未来的增长能够消化高估值，那么高估值最终会回归正常，即业绩成长消化高市盈率。

换言之，东方雨虹近40倍的市盈率（TTM）带动下，东方雨虹的高股价必须保持类似2019～2021年时期的超增速做保障。

现实是，房地产行业超预期下行影响，东方雨虹业绩结束了高速增长。2022年，东方雨虹首次营收、净利双降，营收同比下降2.26%，净利润则腰斩，同比下滑49.57%。

一旦预期的增长没有实现，股价回落不可避免。

即使凭借品牌、资金、渠道优势加速发展工程渠道、零售领域，以及新品类业务拓展，东方雨虹盈利能力逐步修复，但也难以达到市场的预期。

利好的和未知的

原材料成本下降。东方雨虹生产所需的原材料主要包括沥青、SBS改性剂、聚酯胎基、乳液、聚醚、TDI、MDI、TPO 树脂等材料。

2021年以来，多重因素推高了原材料成本。数据显示，2022年石油沥青现货年均价格为4124元/吨，同比增长28%。进入2023年，根据Datayes数据，上半年全国沥青平均价格为3928.39元/吨，较2022年四季度下降7.60%。

工程渠道与零售渠道拓展。工程渠道领域对合伙人制度升级，以“平台+创客”为经营管理模式，挖掘合伙人潜能，在基建、保障房等领域提升渠道效能，提升非房领域的市场占有率。同时发展零售业务，在存量房市场的旧房和旧城改造等翻新修缮领域快速布局。

分渠道来看，2023年前三季度零售渠道、工程渠道、直销业务分别实现收入50.51亿元、61.42亿元、52.38亿元，分别同比增长32.21%、26.68%、-13.25%，营收占比分别为29.98%、36.45%、31.08%。

建筑防水需求有望转好。根据国信证券，2019-2020年房屋新开工面积连续2年维持在22亿平米以上，为近年新开工高峰，2022-2023年应为房屋密集竣工年份。同时，2022年较多2019年新开工房屋未及时竣工，保交楼背景下有望结转至2023年，加之2023年本身房屋竣工量也较大，因此2023年竣工房屋规模较为可观，或将直接带动竣工端防水涂料的需求。

同时，存量建筑或也将步入翻新维护高峰期。2023年7月，国务院常务会议审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，要求加大对城中村改造的政策支持。城中村改造主要涉及拆改、修缮等工程内容，涂料、防水、砂浆、水泥等为主要原材料需求。

上述利好或将成为东方雨虹基本面早回升的重要因素。但高企的应收账款，仍是公司面临的隐患。

2020～2022年，东方雨虹应收账款分别为61.01亿元、87.64亿元、108.79亿元；截至2023年9月，东方雨虹资产总计497.19亿元，应收账款151.00亿元，占比30.37%。

房地产行业基本面超预期下行的当下，规模超过150亿元的应收款不得不让市场担忧。

需要指出的是，东方雨虹已受影响，体现在应收票据回收恶化。

财报显示，2021年东方雨虹因“出票人未履约而将其转应收账款的票据”3.5亿元。换言之，即因违约这3.5亿元应收票据从短期信用的应收票据转入长期信用的应收账款。

2022年，因出票人未履约而将其转应收账款的票据6.64亿元；2023年上半年继续有2.21亿元应收票据因上述原因转应收账款。

对此，2023年11月东方雨虹接受机构调研时表示，“未来会注重到账利润的考核，对于存量应收账款，会采取一系列手段加速收回；对于风险较高的客户，要求其提供足够的资产抵押；接下来会加快对现有抵押资产的变现处理。”

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