​万科企业股份有限公司（简称“万科企业”，02202.HK，000002.SZ）于1991年在深交所上市，并于2014年赴港上市。公司业绩报告显示，2023年前三季度合同销售金额2806.1亿元人民币，同比下降10.8%；截至9月底，净负债率为53.9%。由于保持对优质项目的投资力度，货币资金（含已抵押及受限制存款）较中期有所下降，为1036.8亿元人民币，对于短期债务的覆盖倍数为2.2倍；一年内到期的有息负债占比为14.8%，较年初下降5.7个百分点；年内境内新增融资的综合成本为3.64%。截至2023年三季度，深铁集团持有公司27.18%股份，为第一大股东。

从上述财务数据来看，万科的基本面没有发生重大变化，然而10月下旬以来，万科境内外债券抛压沉重，价格急速走低，其中VNKRLE 3.5 11/12/29半个月内跌超20pt，靠近2022年11月的历史低点。

据了解，万科美元债本轮估值大跌是多家资管公司和保险公司相继大规模抛售持有债券所致，主要由于两个原因：其一是万科的主体评级在10月18日被惠誉下调至“BBB”；其二是市场出现万科可能违约的传闻。

10月18日，惠誉在对万科企业的最新评级报告中阐明，预计该公司的杠杆率将高于其评级下调阈值水平，同时销售业绩也弱于预期，可能会导致现金流生成能力被削弱同时减缓去杠杆进程，基于上述因素，将万科企业的评级下调一个子级。

不久后，大股东深铁集团将减持万科企业的传闻不胫而走，对于当前脆弱的市场环境而言，无疑是雪上加霜，引发股债估值持续走低。

对此，万科企业先是于10月31日在公开平台上作出回应称，股债价格大幅波动主要是由于市场情绪所致，同时不实传言导致了美元债价格下探，公司的基本面未出现问题。市场情绪稍有好转。数日之后，万科企业亮出的“王牌”再度给市场信心注入一剂“强心针”。

万科企业在11月6日召开了一场线上会议，统一与金融机构交流经营情况及近期二级市场债券价格波动事宜，一同出席会议的还包括了大股东深铁集团及其背后的深圳国资委。

深圳国资委公开表态称，万科企业是其体系内的重要成员，公司基本面优秀，相信其管理团队有能力应对目前的状况。

深铁集团则在会上澄清了近期流言，坚定看好万科企业，从来没有制定减持计划。

与此同时，深圳国资委和深铁集团都表示，分别准备了齐全工具箱对万科企业提供支持，并在适当的时候积极购买万科的债券。

而对于明年到期的美元债，万科企业表示，公司境外的自有资金为10亿美元，同时境外平台有大量的项目，可能从分红或股权退出两个途径来获取资金，另外公司将从银行端进行再融资，已经获取了中长期贷款额度，未来将如期兑付到期债券。近日，万科公告称将全额赎回“20万科07”并支付“20万科08”利息，年内已无债券到期。

11月7日下午，中国人民银行、住建部、国家金融监管总局、证监会联合召集数家房企座谈，了解行业资金状况和企业融资需求。据悉，参会企业包括万科、保利、华润、中海、龙湖和金地等。

据久期财经数据显示，万科企业目前有7只存续境外债，未偿余额约32亿美元，主要集中在明后两年到期，其中2024年到期规模约折合14亿美元，2025年到期规模约折合5亿美元。

会议召开后，万科企业的境内外股债二级市场价格应声大涨，行情快速修复，VNKRLE 3.5 11/12/29连日累计涨幅超20pt。分析师表示，美联储加息周期已接近尾声，近段时间投资级境外债受到市场关注，根据久期财经App“活跃债券”数据显示，万科企业旗下美元债的二级市场交易频繁。

离岸债券发行概况

久期财经数据显示，万科企业在2013年首次赴港定价第一只美元债，过去10年间发行过18只离岸债，规模折合约77.77亿美元，多数以美元计价，期限集中在3年期和5年期。

该公司的离岸债多采用担保方式进行定价，其离岸重要子公司万科地产(香港)有限公司（简称“万科香港”）在融资活动中担任发行人或担保人的角色，万科企业为其中一部分离岸债提供维好协议以及股权购买协议。

从万科企业的历史记录来看，该公司主要在2013年、2016年至2019年这两个时间段频繁在境外债券市场进行融资。

万科企业在2013年共发行了4只离岸债，包含了2只离岸人民币债，美元债和新加坡元债各1只，由于当时美联储处于低息周期，其以较低的息票率定价美元债（2.625%），创当时国内房地产企业境外发债成本新低。

紧接着在2014年，万科企业逐步提高了对销售回款速度的管理，不再执着于追求规模，与此同时放慢了境外融资脚步，年内发行了 1只4亿美元债券，融资成本为4.5%。

步入2016年，万科企业迈向飞速发展阶段，“造血”能力大大提升，并在次年迎来了深铁集团的入驻。然而随着商品房周转速度加快，在重点城市土地竞争加剧、地价逐步走高的情况下，为补充土地储备，万科企业除了扩大合作范围之外，还加大了境外发债力度获取资金。该公司在2016年至2019年期间共发行了11只境外债，主要以美元计价，合计规模达到了约59.3亿美元，在其整体的发债规模中占比逾75%。虽然这一时段横跨了美联储加息周期，但是该公司凭借着自身强大的实力以及背靠大股东的支持，美元债平均融资成本仍保持在3.9%的低位水平。

2021年过后，房企相继出现信用危机，万科企业于境外公募债券市场的融资活动大幅减少，在人民币兑美元汇率一路走强的基调下，该公司定价了两只离岸人民币债券，规模合计19.55亿元人民币，部分用于为境外债务再融资。

万科企业的境内债主要采用直接发行，通过对比该公司同定价窗口、同期限的境内外债券可见，万科企业的境内外融资成本利差跟随市场利率变动。美联储在2015年12月进入加息通道，该公司境内外债券利差从2016年的-25bps上升至2018年的63.5bps，后续美联储利息和LPR均处于相对高位，境内外利差收窄至7.5bps。

但是，该公司在2021年和2022年定价的离岸人民币债券息票率为3.45%和3.55%，与同时期的可比境内债均值相近（2021年均值：3.44%；2022年均值：3.02%）。

国际评级历史变动

据久期财经数据，万科企业在2013年先后获得三大外资评级机构授予投资级评级，目前其评级分别为“BBB/BBB+/Baa1（惠誉/标普/穆迪）”。迄今为止，该公司评级相对保持稳定，其中，标普更将其评级长期维持在“BBB+”。

2015年7月，由于公司合同销售额增长强劲，穆迪将其评级从“Baa2”上调至“Baa1”，随后于2016年8月，出于对主要股东宝能与管理层之间的紧张关系可能加剧的担忧，标普和穆迪均将其展望下调至“负面”。后续因获得深铁集团入驻成第一大股东，在强大的支持背景下，评级展望均回至“稳定”。

2023年9月以来，由于房地产行业前景不乐观，穆迪批量下调房企评级，基于预测万科企业的合同销售增长可能存在不确定性这一主要因素，穆迪将其评级列入下调观察名单，随后惠誉于10月下调其评级一个子级至“BBB”，这是自2013年该公司获评以来，首次被下调主体评级。惠誉预计，该公司中期内杠杆率将高于35%的负面敏感性阈值，且近期的销售额表现弱于预期，这或侵蚀其现金生成能力及去杠杆进程。

值得注意的是，根据惠誉的测算，2023至2024年间权益拿地支出占万科企业销售回款的20%至25%，2025年为30%。这一数据在2022年不足20%，远低于2022年之前的30%-40%水平。

存续债券二级市场走势

作为背靠深铁集团及深圳国资委的投资级龙头房企，在2021年9月部分房企暴雷后，万科企业仍然保持财务情况稳健，多品种融资渠道通畅，发展势头积极。在地产三支箭落地后，万科企业共获超14家银行共3000亿元人民币授信额度、280亿元人民币储架式注册发行以及约39.03亿港元H股配股。今年该公司先后发行了金额为20亿元人民币的3年期中期票据，20亿元人民币的3年期公司债券，发行利率分别为3.07%和3.10%。

据财报显示，万科企业2022年集团总收入同比上涨11.27%至5038.38亿(2020-2021：4191.12亿、4527.98亿)，但在房地产下行周期内，集团的利润空间有所压缩，销售毛利率（2020-2022：28.77%、21.13%、19.46%）及经营利润率（2020-2022：24.52%、16.19%、15.89%）逐年递减。

久期财经数据显示，在2021-2022年期间，受行业暴雷、俄乌冲突及美元流动性紧张等多重因素影响，境外金融市场避险情绪上升，投资级地产债整体曲线在两年内整体呈现逐步小幅下移的趋势。万科企业4只存续美元债的平均价格曲线走势趋同，由105美元高位逐步下行至80美元，并于2022年11月快速下探至57美元的历史低位，其中，VNKRLE 3.5 11/12/29深跌至34美元。

随后，地产利好政策逐步出台，万科企业美元债曲线因市场情绪回暖出现拉升，并保持在90美元以上稳定高位。直到2023年8月，行业投资热潮消退叠加地产公司债务违约风险不断，Markit iboxx亚洲中资美元房地产债券指数跌回125低位，万科企业股票及境内外债券价格同步下探。8月31日，因公司A股股价处于低位，万科企业决定终止人民币150亿元股票定向增发，随后其美元债出现10pt整体下移。

近一个月，因碧桂园、中骏集团控股等头部民营房企债券相继违约，且多项楼市提振政策出台后规模房企业绩仍陷负增长困局，市场担忧情绪已传递至金地集团、万科企业一类的混合所有制背景房企，投资者信心出现明显削弱，万科企业美元债曲线大幅波动，整体先抑后扬。

10月下旬，资管公司和保险公司相继抛售万科企业的美元债，与此同时该公司信用评级亦遭惠誉下调，万科企业美元债由80美元高位开始下滑。10月31日，市场传出 “大股东深铁集团将减持”的负面舆情，万科企业股债齐跌，美元债均值跌至60美元的年内最低位置，多只债券到期收益率较票面利率大幅偏离，VNKRLE 4.2 06/07/24、VNKRLE 5.35 03/11/24和VNKRLE 3.15 05/12/25三只短债的到期收益率一度分别高达59.87%、43.91%和44.69%。次日，万科企业快速澄清不实传闻，股债情绪有所好转。直到11月6日获深圳国资委及深铁集团公开大力支持后，万科企业信任危机风波才暂时得到缓解，其美元债当日即拉升近8pt至80美元左右水平。

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