深度 独立 穿透

疾风知劲草

作者：吴双

编辑：蒙多

风品：令煜

来源：首财——首条财经研究院

回应质疑的最佳方式是实力秀肌。

10月下旬以来，地产模范生万科被架上火烤。先是10月26日，境外美元债突发跳水，接着11月3日股价跌至11.07元/股，创近五年新低，市场不安情绪蔓延。

股债双杀，难道万科也要出事了？

每临大事需有静气，最忌被带节奏。深入一度看，这次双杀充满蹊跷，更像一场借力打力的刻意做空。比如万科境外债暴跌前，惠誉才下调其信用评级。

面对空头挑衅，万科选择了“硬刚”。11月6日，高调召开金融机构沟通会，介绍了自身经营状况的稳健度，并罕见获得深圳国资委声援。11月 9日，又宣布全部赎回登记在册的“20万科07”债券。

随着一系列的真章秀肌，万科股债逐渐企稳，空头可谓踢到“钢板”、悻悻而去。

然“反空战”是否落幕还要打个问号，保利、龙湖等绿档“优等生”也被盯上了。11月10日，龙湖发行的LNGFOR 3.85 01/13/32便经历过山车，盘中一度下跌3.030%。

能否再次迎头痛击？打一场漂亮的价值自证战？

1

看衰是与非 莫要低估忽视

信心比黄金更重要。

空头之所以肆无忌惮，根源还是市场仍缺信心。此前恒大、碧桂园、融创等接连违约，叠加近期国际评级机构的看衰，加剧了焦虑情绪。

不止惠誉，穆迪曾于9月将万科列入评级观察，并表示可能会调低信用等级。8月25日，穆迪曾下调龙湖评级至“Baa3”级，并列入评级观察。10月11日，惠誉将保利发展评级由“BBB+”级调至“BBB”级。

众所周知，与万科类似，龙湖、保利发展同处绿档房企：剔预资产负债率小于70%、净负债率小于100%、现金短债比大于1。三条红线全部达标，意味着企业有息负债规模增速可放宽至15%。

基本面扎实、现金流充沛却依然被看衰，难免让舆论狐疑：是否是一场空头共谋？会如愿么？

回答上述问题，首先要了解国际评级机构。本质上讲，穆迪、标普、惠誉虽享誉全球，本质却都是盈利性的私营商业机构，所有者主要为大投行和部分对冲基金。商业变现方面均通过向发行人，即靠被评人收费来盈利。

以穆迪为例，2022年前三季信用评级业务坐收21.23亿美元，约占总营收的半壁江山。

行业分析师于盛梅表示，作为风险“守门员”，评级机构应该保持客观、独立，这是其盈利模式，以及资方背景常被诟病的地方。

的确，回顾国际评级机构与国内房企的合作往事，曾多次出现预测翻车打脸。如2008年的美国次贷危机期间，中国楼市一度受影响陷入低迷。彼时，穆迪率先看空内房股，将行业评级降至“负面”， 并预期内地未来12至18个月维持信贷紧缩政策。

随后，标普跟风对13家在香港上市的内房股重新评级，将绿地、合生创展等8家评级为“负面”。然2009年，房地产业便在楼市政策支持下快速走出低谷。

有了“翻车”之鉴，一些投资机构对此番看空持保留看法。有券商分析师表示，“顺周期”是国际评级机构惯用的评级策略，顺应多数声音看多或看空，往往加大了市场不理性情绪，给了恶意做空者可乘之机。

行业分析师孙业文指出，外资评级机构对中国房市的判断，存在一定滞后性。销售数据需有缓冲消化的过程。中国经济及消费市场的强大韧性，意味着提振市场还有诸多腾挪空间，不要低估乃至忽视了救市力度及决心。

2

主动管控风险 何惧空头鏖战

从海外发债流程看，国际评级机构的信用评级犹如“通行证”，对寻求境外募资补流的企业意义重大。

据《21CBR》统计，2021年“百强房企”中曾有58家与穆迪建立了合作关系。销售10强中，除央企招商蛇口外，其余9家均在列穆迪的客户名单。

不过，随着2021年业内信用评级大面积撤销，奥园因评级因下调发生挤兑等影响，不少房企开始重新审视与评级机构的合作。去年11月，有32家百强房企与穆迪撤单。

评级生意不好做的背后，有知情的房企人士坦承，撤单系房企海外发债渠道受限，信用评级丧失正向作用。另外，国际评级机构频繁下调评级，易给企业带来挤兑困扰，也是撤单的重要原因。

行业分析师郭兴认为，万科遭遇股债双杀，便是挤兑风险的暴露。从利益勾联看，双杀最大受益者应是空头。此番，深圳国资委罕见替万科发声，除了正告做空者，也意在为面临相似风险的房企正名。

在郭兴看来，随着美元加息周期见顶，美元资本开始在全球寻觅优质资产抄底。叠加国内房市还未完全复苏，内外双压下，优质房企仍存被做空的可能。多事之秋，自身实力成为阻击鏖战的最好方式、最佳试金石。

没错，眼下资本市场虽风高浪急，好消息是从业者们已在未雨绸缪、提前管控风险。以龙湖为例，龙湖年内境内到期公司债已基本全部还清，仅余11月到期1.19亿。此外，2024年1月到期的153亿港币银团贷款，龙湖已在过去数月进行了多次提前偿还，目前仅剩40亿港币待偿，并计划在年内全部提前偿还剩余部分。

上升到行业视角，境内债取代境外债，渐成疏解流动压力的首选。据克而瑞数据，2023年9月房企发债96亿元，全是境内债，境外债为零；1-9月房企发债规模达2600.55亿元，其中境内债券2519.33亿元，占比高达96.88%。

坚定扛“大梁”是有逻辑的。去年底以来，得益于自上而下的楼市政策调整，房企尤其绿档房企的融资渠道改善明显。加之资信状况本就良好、外部市场信心修复，投资价值逐渐显现。

多重利好因素交织，优质房企正处筑底回暖期，曙光渐行渐近，又岂是几个空头能改变的？

3

供需双后盾 空头再踢“刚板”？

尤其2023下半年以来，伴随7月中央政治局会议定调，房市复苏进入快车道。

切实防范化解重点领域风险，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展……

供需双管齐下，不止说说而已。

先看需求侧。为更好满足居民合理购房需求，住建部、央行、金融监管总局等下发通知，先将首套住房“认房不认贷”纳入“一城一策”工具箱。后又下调首套、二套住房贷款首付比下限，二套房贷利率加点下限。

2023年9月，各地政策出台频次超90条，为2022年四季度以来最高数量。当月，北上广深四大一线城市全面执行“认房不认贷”，天津、武汉、成都、杭州等强二线城市也相继取消或调整了限售限购政策。

再看供给侧。上个月底，中央金融工作会议明确，促进金融与房地产良性循环，健全房企主体监管制度和资金监管，一视同仁满足不同所有制房企合理融资需求。

11月7日，证监会联合万科、保利、中海、龙湖、金地等房企座谈，了解行业资金状况和企业融资需求。业内人士认为，该座谈会向外界传递出积极信号，官方摸底有助疏通融资渠道，新一轮更精准有效的助困纾困或许正在路上。

具象到从业者，优质房企自然近水楼台先享红利。如去年11月“第三支箭”政策出炉之际，万科便曾获得近两千亿元的银行授信。可以说，正是来自供需两端的强大“后盾”，底盘扎实的万科此番才有硬刚底气。

坐拥供需双后盾，此番空头是否又要重蹈覆辙、踢到“钢板”呢？

4

蓄力与出击 价值跃升的前夜

寒冬终将过去。

当然，融资只是一方面。真正消除困境、穿透质疑，根本还在去化。

中指研究院数据显示，1—10月，各阵营房企销售额均有所下降。其中，TOP10房企销售额均值为2309.9亿元，同比下降8.7%；TOP11—30均值为718.3亿元，同比下降12.3%。

整体市场依然乍暖还寒。但若细分看，从业者间存在较大分化，得益于自身抗风险、资信力、交付及运营方面优势，头部阵营去化优于腰部、尾部。

以万科为例，今年1-10月销售额3124.4亿元，增速虽同比下降9.9%，降幅却较1-9月的下降10.8%有所回暖。销售回款率更达到了98%。

再如龙湖，今年1-10月龙湖累计合同销售额达到1516.7亿元，其中10月单月达到140.5亿元，权益合同销售额为93.4亿，连续三个月实现正增长。

以龙湖北京御湖境项目为例，十一双节期间加推的全新楼栋全部售罄，销售额破1亿元，项目开盘以来销售超过12亿元。

如果说去化是战略蓄力、夯实底盘，那么土拍拿地，就是彰显信心实力的战略进击。

以招商蛇口为例，2023前三季在北京、杭州、厦门的拿地金额分别为219.4亿元、88.9亿元、63.7亿元。

再如龙湖， 1-10月共拿地26块，主要分布在深圳、上海、广州、成都、杭州、苏州等一线及强二线城市总建筑面积为260万平方米，权益地价达到207.8亿元。

寒冬是一次洗牌、更是一次实力秀。显然，优质房企已开始新一轮的战略储备，扣准蓄力出击的快慢机，展示出的经营从容、高质量发展底色是对做空者的最好回击。

11月11日，住房城乡建设部部长倪虹在《权威访谈》中表示，面对房地产市场供求关系变化，中央作出一系列重要部署，提出构建房地产发展新模式是破解房地产发展难题、促进市场平稳健康发展的治本之策。

在他看来，要建立“人、房、地、钱”要素联动的新机制，从要素资源科学配置入手，以人定房、以房定地、以房定钱，防止市场大起大落。要建立房屋从开发建设到维护使用的全生命周期管理机制，包括改革开发方式、融资方式、销售方式，建立房屋体检、房屋养老金、房屋保险等制度。

没错，太阳照常升起。而春江水暖鸭先知，行业回温及新生必然最先惠及稳优企业。凭借较扎实底盘，更多腾挪空间，在新周期新模式转化中往往能占据先发优势，继而打开价值跃升的空间。

正如丘吉尔所言，不要浪费了一场好危机。所有的洗牌寒冬，即是一次强身健体、价值重塑。长远计，寒冬终将过去，十万亿级的房地产仍有未来。但经历这波寒冬洗牌，会是行业的真正分水岭。规模退场质量登台。巨震剧痛后，依然存活、游弋的，将是那些成功扛过洗礼，并更快更准走入高质新模式的房企。谁能彻底断舍离，谁就率先稳了、甚至跻身新王。

若从此看，万科、龙湖、保利等优质房企不只站在黎明前夜，更站在价值跃升的前夜。投资者、消费者、合作伙伴们乃至企业自身，千万不要被空头带乱了节奏、带偏了方向，而错付误判。

历史不止一次告诉我们，越是黎明至暗，越要坚定信心，保持定力，命运之神总是眷顾大智慧者！

本文为首财原创

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