日前，昔日智能驾驶领域的独角兽企业“纵目科技”出现暴雷传闻，有新闻报道称，“总部断电封楼，创始人及CEO失联，高管集体离职消失”。纵目科技曾经先后冲击科创板IPO和港交所IPO失败。目前纵目科技创始人及CEO失联原因尚不清楚，但对于这种发生过多轮融资的中后期项目，累计融资几亿元甚至十几亿元，如果存在投资对赌回购，且冲击IPO上市失败，就有可能发生创始人无法承受对赌回购而跑路的现象。综合分析来看，不仅是创业者尽量不要签投资对赌回购协议—创业要全力以赴但要避免万劫不复，投资者也尽量不要签投资对赌回购协议—做投资要尽职尽责但要避免过犹不及，投资对赌回购对双方都是弊大于利。从实践结果来看，创投行业应将投资对赌回购抛弃。

受贸易争端等大环境影响，创业成功越来越难，很多创业项目创始人成为失信被执行人。其中，投资对赌回购无法履行是导致很多企业创始人成为失信被执行人的重要原因之一。

在股权投资过程中，由于实践过程中存在对赌回购“有效保障不足、加大创业者心理压力干扰创业者正常经营、甚至导致创业者在判断无法完成对赌而提前掏空公司跑路”等情况，实际上无论是对对项目创始人，还是对投资者来说，滥用投资对赌回购条款，都是弊大于利。对整个社会来说，投资者滥用投资对赌回购条款，也不利于创造一个包容的创新环境，将减少创始人试错机会，耗散创业者在试错过程中积累的经验教训（同等情况下，连续创业者相对更容易成功），打击整个社会创新创业的积极性和成功能力。

总体来说，针对业绩、IPO上市时间、关键技术重大突破等创业者自己也无法把控的内容进行对赌，会产生一系列负面影响。但是，仍然有必要通过对赌条款约束防范创业者可以自我把控的道德风险，防止创业者故意侵害创业公司、侵犯股东的利益。

对于已经签订了的投资对赌协议，如果回购条款触发了，那么无论是从法律角度，还是从契约精神角度，投资者都有权要求创业者履行投资对赌回购协议。没有人拿刀架着创始人脖子签对赌回购，即使导致创始人万劫不复的投资对赌回购协议也是创业者自愿签署的。当然，投资者可以综合评判企业实际发展现状及未来、创始人回购能力，以及创业者对投资者的态度等情况，选择坚决要求履行、友好协商延缓履行，甚至豁免履行，从而一方面尽力保障投资者的利益，另一方面也尽力减少对项目公司、对创始人的伤害。

本文主要探讨的是投资对赌回购协议签订前，针对投资对赌回购条款，投资者和创业者如何科学合理决策。本文拟从“国内外对赌回购现状、投资者和创业者角度利弊分析、投资者和创业者怎么办、以及综合结论”四个部分探讨投资对赌回购问题。

一、国内外投资对赌回购情况

在项目投资协议中选择采用对赌回购条款，是国内私募股权投资行业的一个普遍情况，尤其对中后期项目投资来说；但在全球科技创新标杆—美国硅谷项目投资中，使用比率却很小。

1、国内股权投资市场

礼丰律师事务所2024年8月发布的《VC/PE基金回购及退出分析报告》显示，2023年，沪深交易所成功申报IPO的项目中，约有65%的企业在其协议中设置了回购权条款。另有部分市场机构的抽样统计显示，股权项目投资回购权的使用比例达80%以上，近年甚至达到90%以上。

2、美国硅谷投资市场

与之相对应，根据美国部分市场机构的统计，回购权在硅谷私募股权投资项目中的使用比例近年来逐步降低至不足4%，甚至在2023年第四季度降至2%。

我国现代风险投资（以股权投资为主要形式）是从美国引入的，目前美国风险投资仍然是世界的标杆，美国风险投资对对赌回购的选择适用情况，可以作为分析我国风险投资行业选择适用对赌回购情况分析的的一个背景参考。

二、投资者角度和创业者角度利弊分析

1、投资者角度

投资者投资的目的是为了赚钱，不是为了把创始人（对赌回购的对象一般是项目公司及创始人，少部分会扩展至创始团队，本文统一简化为“创始人”）搞死。在我国股权投资市场，尤其是投资中后期项目时，投资协议中往往会包含对赌回购条款。

投资对赌回购条款，对赌的内容一般包括：业绩增长达到指定以上水平、指定时间以前在指定地点IPO上市、关键研发突破等重要目标实现、以及创始团队合法合规合约定经营等。没有达到，创始人就按照投资本金溢价回购。当然，很多市场化水平较高的机构，针对业绩增长不如预期，不会直接要求回购，而会温和的约定估值调整或业绩补偿。对创始人来说，对回购的压力一般为：估值调整<业绩补偿<本金溢价回购。导致创始人万劫不复的，绝大部分是本金溢价回购。

签订这类条款的核心原因：投资者对企业未来发展的信心不如创业者+投资者想约束创业者合法合规合约定经营。但实际上，投资对赌回购未必能有效保障投资者的投资安全，甚至有时还有副作用。以下为针对投资对赌回购，投资者角度利弊分析：

（1）利

l 基金管理人可给LP投资者一个交代

如果投资者投资资金是向LP募集而来，首先，股权投资对赌回购条款可以给LP投资者一个交代，基金管理人可以投资对赌回购条款为依据，要求项目创始人回购，给LP投资者回款希望，代表基金管理人在积极地履行管理职责；另一方面，实际的诉讼一般周期较长，管理人可以将项目退出问题的解决推后。

l 有较小的概率收回部分投资款

针对投资对赌回购，目前市场往往采用要求项目公司和实控人承担回购责任，重点在于实控人承担回购责任。在项目出现风险时，投资者可以通过投资对赌回购要求创业者回购，在实践中，一部分项目可以拿回一部分甚至全部投资款，虽然这个比例不高。

（2）弊

l 投资有效保障不足

目前投资行业实际情况是，回购条款在保障投资安全方面，效果并不乐观。回购的最大用处，可能是“投资时给LP一个安慰，以回购起诉时给LP一个交代”。

礼丰律师事务所2024年8月发布的《VC/PE基金回购及退出分析报告》显示，进入司法程序的回购案件执行效果不容乐观，平均执行回款率仅为6%；进入执行程序的回购案件，100%回款并执行完毕的案件仅占4.62%。

投资对赌回购，创业者的回购能力是关键，如果不考虑创业者引入资金的核心目的不是为了钱，而是为了引入股东资源（事实上，绝大部分融资，是以融取资金为主，以引入股东资源为辅），这对于投资者来说存在一个悖论：如果创业者有回购能力，他为什么不用自己的钱而要去融资，将好项目分享给投资者；如果创业者没有回购能力，签投资对赌回购的意义在哪里，单纯是为了惩罚一个失败者，让他成为一个失信被执行人，让他万劫不复？

l 致使创始人无心经营，甚至提前掏空公司跑路

回购条款的存在，尤其是触发条件是业绩目标、IPO上市、研发重大突破等存在一定难度、创始人自身也无法控制的情况下，可能会导致部分创始人在判断无法达到目标条件时，要么直接跑路，要么提前违规暗箱操作、掏空公司将财产转移境外然后跑路。

在引入投资者后，创始人就要随时关注对赌回购条件可能的触发，而在对赌条件可能触发前一两年，在判断完成对赌目标难度较大（还不一定是非常大，可能成功的概率不足50%，部分缺乏担当的创始人就会开始盘算跑路），如果对赌失败创始人将万劫不复的情况下，部分创始人每天考虑的可能不是如何将公司经营好，如何将公司申请IPO上市，而是如何转移资产，如何将家人转移出去，如何暗度陈仓，如何避免万劫不复。比如下周回国的贾跃亭。这些创始人可能原本是想把企业经营好的，但对赌回购条件的存在，可能不仅没有激发创始人达成目标，反而在客观上恶化了经营情况，导致投资者投资血本无归。

l 项目IPO后，投资者难以成为创始人朋友进而长期合作

对于投资机构来说，所投项目成功IPO上市，进而使创始人成为自己的LP投资者和产业联动方，是投资机构持续提升自身综合投资能力—不断增长的可投资金规模和产业赋能能力，形成自身核心竞争壁垒的重要来源。但这一切的前提是，投资者与IPO企业创始人保持良好的合作关系。

股权投资本质是风险投资，而针对业绩、IPO上市、关键技术突破等对赌回购，是将这些不确定性风险（这些不确定性风险，不是创始人努力就可以规避的）全部由创始人来独自承担，在创始人急需要资金时，他也许可以勉强咬牙接受这类条款，但创始人成功之后，投资条件越苛刻，创始人越不会对投资者心存感激、进而成为朋友。如果不能成为朋友，投资者也就谈不上取得后续合作的优势地位。

（3）弊大于利

投资对赌回购协议，确实可以给LP投资者提供一个交代，但往往只是积极工作的交代，实际效果往往并不乐观，保障效果明显不足。而投资对赌回购协议的签署，有可能导致创始人因为承受巨大的心理压力而无心经营，甚至提前掏空公司跑路。况且，一旦项目IPO成功，投资者也会因为当初投资条件的苛刻而难以与创始人成为好的合作伙伴，导致成功创业的创始人几乎不可能成为投资者新的LP和产业赋能合作方，无法使投资者形成良性发展循环。

总体来说，投资对赌回购协议对投资者来说是弊大于利。

2、从创业者角度

（1）利

l 可以超常规获取企业发展资金

有些项目，由于不够优秀原本无法获取外部投资资金。如果创业者不为投资者描述一个光明的未来，且这个光明的未来来的还很快，且创始人愿意对这个未来进行合同上的对赌承诺，投资者可能就直接不投了。创业者签署投资对赌协议，可以获取原本可能无法获取的投资资金。

l 可以获取更高的项目估值

创始人期望获取更高的估值，为此愿意对未来的较高业绩进行承诺。创业者签署投资对赌协议，在出让同等比例股权的情况下可以获取更多的发展资金，或者在获取相同发展资金的情况下只需要出让更少的股权。

（2）弊

l 被资金蒙着在一条错误的路上狂奔

赛富亚洲投资基金首席合伙人阎焱在2017亚布力中国企业家论坛上表示，中国的创业成功率是小概率事件，从中国投资机构的总体数据来看，这个概率小于1%。据中国第一财经报数据统计，中国创业者2017-2019年三年间，初创企业存活率不足1%。（在初创企业创业成功的概率如此之低的情况下，如何挖掘有价值的项目，如何通过科学的投资体系提升所投项目的成功率，正是专业投资者的专业价值所在）

在绝大部分创业要失败的情况下，那么大部分创业者一开始进入的路可能是一条错误的路，如果创业者未能及时验证创业项目的商业可行性，引入有对赌回购性质的资金，则会延缓验证失败出现的时间：一个项目本身不行，但因为引入了大额资金，可以苟延残喘更长的时间，浪费了创业者的时间。

l 本来追逐梦想，换来的可能是万劫不复

更严重的是，投资资金的引入会放大失败的成本，本来一个项目亏100万元就结束了，但是因为有了投资，可能要亏2000万。如果涉及对赌回购，可能使创业者到达万劫不复的境地。

当然，需要特别强调的是，这里绝对不是说投资资金是一个坏东西。目前市场上绝大部分创新企业，背后都有市场化投资资金的助力支持，来帮助他们发展、扩张，帮助他们创造一个又一个的商业成功。只能说，投资资金，一方面可以助力支持创业者实现他们的商业梦想，无论是包含对赌回购条款还是不包含对赌回购条款的资金；但另一方面，带对赌回购条款的资金，有可能会放大创业者的错误，甚至放大到难以承受的境地。

l 因为可能万劫不复，打乱创业者正常的节奏

如果创业者对赌失败可能会万劫不复，那么事实上他就不可能全身心的投入到企业的正常经营发展上去。“对赌失败怎么办”这个念头时不时的会跳出来干扰创始人搞事业，影响其决策。只有创始人有强大的心脏，才可以抵抗这种心理压力，但即使心理再强大，也只能抵抗，不可能完全消除。

（3）弊大于利

过度承诺，然后签署投资对赌回购协议，确实可以使投资者获取原本无法获取的资金，也可以一定程度上减少让渡公司股权，从而为自己保留更多的权益。但这一切的价值存在的前提是，公司获取成功。

实际上，“原本无法获取的资金”或许“原本就不应该获取”，它可能会蒙着创业者的眼睛，在一条错误的道路上狂奔。投资对赌回购协议的存在，可能让创业者陷入可能万劫不复的风险，而这种风险的存在不可避免的会影响创业者的心态，干扰创业者正常经营企业。

总体来说，投资对赌回购协议对创业者来说也是弊大于利。

三、投资者和创业者怎么办

1、投资者角度

（1）不要依赖对赌回购，提升投资能力

对创始人也无法把控的不确定性风险（如，业绩、上市时间、关键技术突破等重大进展实现等）的投资对赌回购，对投资者是弊大于利，投资者不要试图通过签订类似相关对赌回购协议来弥补判断能力的不足，而是要花更多的心思提升自身能力，通过打造科学的投资体系来判断公司价值、来挖掘优秀项目；要通过科学合理方式参与公司治理，以股东身份监督公司发展，约束创业者合法合规和约定经营，防范创业者道德风险，防止其通过关联交易等方式侵害公司、侵害股东利益；要通过保持与创始人密切沟通，及时发现创业者的困难和需求，尽力为其排忧解难，为其发展助力。在创始人对未来深感焦虑时，陪其聊天散步，为其加油鼓劲。

（2）仍应通过对赌回购防范道德风险

当然，害人之心不可有，防人之心不可无。投资者要为投资资金负责（谁的钱也不是大风刮来的，况且大部分投资机构的资金是LP的），对创始人可能出现的故意损害公司权益、侵犯股东利益的行为，要通过对赌回购条款来进行有效约束。一旦发生上述道德风险，投资者有权要求创始人施行回购，以此对创始人形成利于公司发展、保障股东利益、保障创始人自身长远利益的有效约束。

事实上，故意侵权行为，也可以通过普通的诉讼追求法律的保障。但是对赌条款的明确约定，不仅可以对创始人起到明确警示作用，一旦发生，也可以降低投资者维权成本，提升维权效率。

2、创业者角度

（1）不赌不可把握的不确定性，不赌承受不了的失败

对赌不要赌自己也把握不了的内容，业绩、IPO时间、关键技术突破等都是创始人自己都把握不了，存在很大的不确定性。创业者可以赌自己可以做到的，比如，本分经营，勤奋经营，公平对待投资者等等。还有就是创始人不要赌自己承受不了的风险，只有这样，即使项目失败，才可以东山再起，才有重头再来的机会。

（2）谨慎对待对赌回购：该断臂求生的时候断臂求生

创业者要避免万劫不复的风险，就要：早期的时候找到认可自己的资金，如果都不认可，可以考虑从小做大，慢慢作出成绩了，认可的就会更多；在中后期融资的时候，管控好现金流，当出现现金流风险前，提前布局在需要收缩战线的时候及时收缩战线，该砍的业务砍掉，该卖的资产卖掉，总之要尽力避免为了某个目标，做出导致万劫不复的决定，签订实际上无法履行的对赌回购协议。

（3）勇气与担当

清华北大不如胆子大，创业者当然要勇敢，不勇敢就无法脱颖而出、创造未来。不仅是创业，放在绝大部分领域，勇敢都是一种美德，都是有道理的且值得鼓励的。但勇敢不是逞匹夫之勇，非不得已，不要去冒可能万劫不复的风险。留得青山在，不怕没柴烧。马云、张一鸣、王兴等都是连续创业者，如果他们因为前面的某个创业项目失败而万劫不复，他们前面的创业经验教训就无法应用在后续的创业项目上，就没有他们后来商业上的如日中天。

做人要有担当，更何况是创业者，创业者当然应该与投资者风险共担。但这里的风险共担已经体现在，一旦项目失败，创业者和投资者股东一样，股权价值（代表着创业者前期的资金投入、时间投入、资源投入）急剧贬值甚至血本无归。在吸引新的投资者资金时，为了表达诚意、表现信心，如果有条件，创业者可以考虑以可承受的资金资源，共同参与新一轮对项目公司的投资。如果不甘心断臂求生，确实需要吸引新的资金助力企业发展壮大，创始人可以考虑：仅以项目公司作为对赌回购责任人，仅以自己在项目公司的股权为限承担回购责任，以及仅以自己可承受的回购金额为限签订对赌回购——超越自身承受能力的对赌回购对投资者没意义、对创业者自己是难以挣脱的泥潭。

四、综合结论

无论是投资者，还是创业者，都要谨慎对待对赌回购，尤其是那种创业者无法承受的对赌回购，因为这样的对双方都是弊大于利。

投资者与创业者是战友、是伙伴。创业者应尽力避免万劫不复，才可以“大不了从头再来”，个人的经验，个人的资源才可以重新捡起来东山再起。投资者当然应该通过一些协议安排约束创业者，避免创业者发生道德风险。但投资者将创业者自身也无法把控的公司未来不确定性的风险，尤其是创业者无法承受的风险，全部由创业者来承担，可能也未必合适，从长远理性角度看，也未必是投资者的最大利益。

虽然有上述投资对赌回购利弊分析，但那些都是协议签订签前的综合考量，协议一旦依法自愿签署，就对协议双方构成约束，就受法律保护。

本文作者：明明，同壁财经获授权发布。